国光股份(002749.SZ) 深度报告:植物生长调节剂行业龙头，作物全程方案发展空间广阔
纺织服装1月投资策略暨四季度业绩前瞻：四季度品牌消费增速企稳，纺织制造延续高景气
轻工制造业周报（25年第1周）：布鲁可招股书梳理：国内拼搭玩具龙头，乘行业之风而起
行业快评:从融资、衍生品和指数ETF视角看微盘股流动性-流动性风险可控，增量资金可期
国光股份(002749.SZ) 深度报告:植物生长调节剂行业龙头，作物全程方案发展空间广阔
公司经营稳健，重视股东回报。自上市以来国光股份保持了稳健经营，ROE持续提升，2015-2023年，公司的归母净利润从1.34亿元增长至3.02亿元，CAGR为10.69%；2024年前三季度，公司实现归母净利润2.7亿元，同比增长21.18%；2023年公司的ROE已提升至17.02%。国光股份实施连续、稳定的股利分配政策，2015至2023年公司的股利支付率均值69.51%，2023年分红比例达79.87%，对应股息率达4.59%，2024年前三季度公司累计现金分红2.81亿元，股利支付率104.06%，折算前三季度股息率约4.30%。
公司是国内植物生长调节剂行业有突出贡献的公司。国光股份在植物生长调节剂行业拥有30余年的生产经营历史，目前企业具有调节剂登记证超130个，全国占比约8%，是国内调节剂登记证和品种最多、销售额最大的企业，在农药“一证一品”政策推动下行业头部地位稳固。调节剂的药性较为复杂，登记时间周期较长，一般调节剂原药、制剂的登记周期分别在四年、三年以上，且登记花费较高，因此行业准入壁垒较高。公司调节剂业务毛利率较高，且率先走出全球农化去库周期实现利润率修复，2024年上半年公司农药业务的毛利率已修复至49.92%。目前企业具有农药原药产能1.45万吨/年，在建产能1.5万吨/年；农药制剂产能8.89万吨/年，在建产能2.2万吨/年，同时近些年来相继并购了重庆依尔双丰、山西浩之大、鹤壁全丰，通过内生式发展与外延式并购并举，公司持续扩大自身在调节剂行业领先地位。
推出以调节剂为核心的作物全程解决方案，发展空间广阔。国光股份于2023年开始在大田作物上推广作物全程解决方案，区别于其他农药企业，国光方案以植物生长调节剂和水溶肥为核心，别的企业难以快速复制，在2024年的推广过程中国光方案被证实对作物增产有着非消极作用，公司2024年全程方案推广规模目标100万亩，长期市场空间广阔。在国内土地流转工作稳步推进的背景下，公司正加大员工招聘力度，全程方案推广工作有望加速开展，进而带动公司主要经营产品销量及利润规模提升。
风险提示：市场之间的竞争加剧风险；生产许可证和产品登记证重续的风险；农药产品因不正确使用被公众误解的风险；主要原材料价格波动风险等。
2024年以来可转债ETF规模迅速增加，截至2025年1月3日，两只可转债ETF合计规模已超过400亿元，占可转债市场规模的5%，成为转债市场不可以小看的定价力量。我们整理了两只转债ETF的基本情况、其规模变动与转债行情的联系及对部分个券定价的影响。
转债ETF快速扩容和缩量有哪些时期？与转债市场表现有何联系？转债ETF规模增长的资产金额来源一方面可能是主动投资产品赎回转至被动投资产品，也可能是从其他资产类别中进入转债的纯“增量资金”。若为纯粹增量资金，则转债市场整体溢价率提升的可能性较大。从资金配置转债ETF的理由来看，可能在流入前已见到赚钱效应建立（享受右侧鱼身行情），也可能是大类资产比价角度认可转债中期配置价值（左侧埋伏后续上涨）。故转债ETF规模增长既非溢价率提升的充分条件，也非必要条件。从实际数据上看，转债市场溢价率与转债ETF规模增速仅在部分时间有较明显的正相关性，其他时间相关性不显著，甚至负相关。
我们结合了彼时股债及转债市场情况来推断两只转债ETF合计规模变化较大时期资金申购或赎回转债ETF的诉求，根据不同转债行情表现与转债ETF规模变动情况，转债ETF工具的使用方式能总结为以下几类：1.股市寻底期寻求权益资产暴露，同时降低等待时的下跌风险；2. 权益上涨时分享收益；3. 减少信用风险暴露；未来随着大余额底仓品种到期退出，对险资、理财等个券入库标准较高、投研人员数量难以支撑个券跟踪的机构而言，转债ETF或将承担起补足保险等配置机构底仓的作用。
此外，可转债ETF单日赎回顶级规模的日期中证转债指数涨跌幅无显著规律，甚至在部分交易日出现较明显涨幅，说明至少在过往历史数据尚不足以支持转债ETF申赎影响市场走向的结论。
被动化比例提升后市场“审美”会发生啥变化？主动投资的时代，转债投资者的“平均转债策略”（即最多人使用的策略）采用转债价格逆序和正股波动率正序“加权”进行个券配置。而可转债ETF用市值（价格正序*余额）加权，对于各类价格和溢价率的态度都变得相对中性，且在个券价格持续上涨的过程中会因市值增加而加大买入力度，操作思路与低买高卖的“双低”策略相反，有“越涨越买”的倾向，故市场对低价和低溢价率的偏好或减弱，高价转债溢价率中枢可能提升。
被动持有比例较高的个券有哪些？是否对价格造成影响？共有87只转债的前十大持有人中包含“博时中证可转债及可交换债券交易型开放式指数证券投资基金”，无明显余额、价格、评级特征，也并未显现出比同等价位其他个券更大的价格振幅。
成交额集中度有所上升。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持上涨的趋势，个股层面涨跌幅分化度保持上升趋势。
赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为7.65%，相比前值上升1.34个百分点。全A涨跌中位数为-8.96%，较前值下降5.83个百分点。Top25%分位数为-5.65%，较前值下降5.65个百分点。Top75%分位数为-11.74%，较前值下降5.05个百分点。
行业换手率下降。上周换手率最高的三个一级行业为：商贸零售（20.31%）、计算机（14.96%）、通信（13.67%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.42%）、石油石化（1.60%）、交通运输（3.46%）。
机构调查与研究强度上升。从行业层面的机构调研强度看，医药生物（5.21%）、有色金属（3.62%）、机械设备（3.48%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证500的调研强度最大，为1.12。从边际变化看,中证500的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了0.78。
股市资金净流入。上周股市资金净流入40.30亿元，较前值多流入295.19亿元。各分项资金为：（1）融资余额减少370.72亿元；（2）重要股东增持20.72亿元；（3）ETF流入443.10亿元；（4）新发偏股基金80.30亿元；（5）IPO9.09亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持37.43亿元；（8）ETF流出86.57亿元。
从资金流入流出来看，上周ETF净流入最多,为443.10亿元。较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少284.46亿元；（2）重要股东增持增加1.53亿元；（3）ETF流入增加177.47亿元；（4）新发偏股基金减少21.18亿元；（5）IPO增加1.40亿元；（6）定向增发减少140.00亿元；（7）重要股东减持减少5.28亿元；（8）ETF流出减少277.95亿元。
资金流出风险下降。上周限售解禁家数为82家，较前值减少5家。限售解禁市值为523.00亿元，较前值减少220.26亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为314.32亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：电力设备（101.98亿元）、交通运输（87.19亿元）、电子（45.72亿元）。有10个行业没有限售解禁出现。
风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。
纺织服装1月投资策略暨四季度业绩前瞻：四季度品牌消费增速企稳，纺织制造延续高景气
行情回顾：12月A股纺服板块下行1.5%，表现弱于大盘，港股纺服板块和大盘基本持平。A股和港股着重关注企业中海澜之家/稳健医疗/滔搏涨幅超过20%，比音勒芬/江南布衣/普拉达/九兴控股/互太纺织涨幅超过10%。
品牌服饰观点：10-11月服装零售合计同比增长1.1%，较三季度显著改善。10-11月电子商务平台，户外保持较快增长，女装、家纺双位数增长。12月各品牌流水增速较10-11月累计增速普遍有进一步改善，四季度品牌服饰业绩有望企稳；1月由于春节假期提前、有望进一步催化服装消费需求。
纺织制造观点：12月越南PMI环比回落，中国、印尼PMI上升。11月越南纺织品和鞋类出口高增长，分别同比提升17.4%和19.9%；中国纺织品出口同比增长9.3%。11月柯桥纺织景气指数同比提升，环比下降；盛泽地区织机开机率为75.4%，环比小幅回落。代工台企中，11月大部分公司营收实现同比增长，其中鞋类代工裕元增速17%；聚阳12月营收反弹，客户由于政策不确定下单谨慎，但一季度意愿仍较好。
四季度业绩前瞻：1）品牌服饰：品牌流水增速四季度较三季度有明显改善，各品牌三季报于10月下旬发布，当时已展现出四季度回暖迹象，对品牌全年业绩预期调整比较充分；四季度从品牌流水端来看基本符合当时预期。2）纺织制造：四季度纺织制造企业订单延续高景气，全年业绩兑现度高，大部分公司全年业绩增速在双位数以上。同时今年四季度人民币汇率贬值幅度超预期，大部分制造企业有望在产品单价或汇兑收益方面受益。
投资建议：关注品牌新亮点与低估值港股配置机遇。1）品牌服饰：四季度各品牌流水增速较三季度有明显好转，板块三季报后全年预期下修相对充分。重点推荐2025年具有新亮点的公司，包括全棉时代品牌起势的稳健医疗，京东奥莱开拓新增长曲线的海澜之家，渠道拓展积极的森马服饰，以及港股估值性能好价格低、中期成长性好的运动龙头安踏体育、李宁、滔搏，以及高股息家纺龙头富安娜。
2）纺织制造：四季度板块维持高景气度，基本面有望持续催化。同时四季度人民币贬值幅度超预期，部分公司有望在产品单价及汇兑收益方面受益；从成长持续性角度考虑，建议着重关注具有份额提升能力、中长期增长持续性强的企业。重点推荐运动代工龙头申洲国际、华利集团，以及细分赛道制造龙头伟星股份、健盛集团、开润股份。
百度搜索指数：12月户外运动品牌围绕冰雪运动开展活动，热度涨幅居前。1）运动品牌中，安踏/fila/迪桑特/始祖鸟/李宁/Lululemon热度环比提升，其中户外品牌迪桑特和始祖鸟百度搜索指数涨幅居前，分别提升17.0%和81.1%。雪季到来，户外品牌围绕冰雪运动开展活动。迪桑特12月开展迎峰而上品牌发布会，邀请品牌代言人与来自冰雪运动领域的专家和爱好者参与活动；始祖鸟在吉林松花湖开设全球首家RSC雪场限时体验空间，为滑雪爱好者提供休息庇护所，践行可持续理念。2）休闲品牌中，波司登/巴拉巴拉/江南布衣/比音勒芬热度环比上涨，其中波司登/比音勒芬涨幅超过38%。各品牌积极开展品牌代言人和联名活动，波司登和哈尔滨官方联合在哈尔滨圣索菲亚教堂广场前举办“致敬冰雪 · 尔滨X波司登”时尚大秀，开创“中国品牌X中国城市”合作新模式。比音勒芬官宣丁禹锡作为代言人并举办见面会，巴拉巴拉和哈利波特联名上新，并和消费者进行趣味互动。
运动社区：大部分运动品牌虎扑热度提升，识货平台整体销量回落，折扣改善。虎扑：12月大部分运动品牌虎扑讨论热度回升。耐克/李宁/阿迪为前三位，分别环比+13/-5/+46条至269/209/100条。耐克、阿迪、李宁主要讨论球星赛事和代言人，安踏、361度、特步的高热帖主要讨论旗下产品，361度于12月发售约基奇初代签名鞋Joker1并开展线下首发活动，在虎扑社区引起热议。识货：1）品牌Top1-3产品合计销量，12月整体品牌销量环比回落，阿迪达斯销量实现增长。国际大品牌中耐克（含Jordan）继续处于第一位（销量21.3万，-6.6%），阿迪达斯在第三位（销量4.8万，+2.3%）；本土品牌中李宁的销量最高（销量5.5万，-38.9%），安踏（销量1.9万，-3.5%）、361度（销量3.1万，-51.4%）、特步（销量1.3万，-50.3%）。12月安踏/李宁/361度/耐克/阿迪折扣分别改善0.4/0.1/0.2/0.3/0.4，特步折扣加深0.3。
轻工制造业周报（25年第1周）：布鲁可招股书梳理：国内拼搭玩具龙头，乘行业之风而起
本周研究跟踪与投资思考：近期港股布鲁可将于2025/1/10挂牌上市，公司为国内拼搭角色类玩具龙头，IP矩阵丰富、产品好而不贵，所处的拼搭角色类玩具赛道为玩具行业增速最快的细分市场，渗透率将长期提升。本周我们对布鲁可招股书进行梳理。
布鲁可：国内拼搭角色类玩具龙头。企业成立于2014年，成立初期以积木玩具为主，2022年推出拼搭角色类玩具后，其收入占比快速提升至2024H1的97.8%，奥特曼、变形金刚与英雄无限为公司三大核心IP。2023/2024H1收入增速169%/238%，拼搭角色类玩具驱动收入迅速增加；利润亏损收窄，盈利持续提升，2021-2024H1毛利率从37.4%提升至52.9%。
IP+产品+渠道+营销打造竞争优势，具备多重增长引擎。1）IP矩阵优势：企业具有百变布鲁可、英雄无限两大自有IP，以及包括奥特曼、变形金刚与火影忍者等在内的约50个授权IP，IP矩阵丰富，减少了对单一IP的依赖；2）产品力强：聚焦IP开发、产品研制设计与零售环节，生产主要与第三方专业工厂合作生产，目前共431款在售SKU，主流产品价格在9.9-399元不等，在布鲁克体系下产品高效上新、好而不贵；3）内容营销与全渠道布局：公司以内容驱动的互联网经营销售的策略，采用官方账号、KOL、KOC、粉丝和BFC账号等多重传播渠道；线上线）增长展望：加深IP积累，拓展国内下沉与海外市场，公司品类有望延展至载具类与情景玩具，增长动力充足。
千亿玩具市场规模，布鲁可市占率领先。1）市场规模：以GMV计，2023年全球、国内拼搭玩具市场规模分别为1765/237亿，近4年复合增速11%/13%。其中拼搭角色类玩具是行业内增速最快的细分市场，2019-2023年国内拼搭角色类、建筑类、载具类玩具的年复合增速分别为49.6%/6.3%/9.5%，受益于影视、动漫角色等各类IP的广泛传播和玩具IP商业化能力逐步的提升，预计2023-2028年拼搭角色类玩具市场有望维持41.2%的年复合增速。2）集中度：拼搭角色类玩具CR5集中度较高，2023年布鲁可全球、国内市占率分别为6.3%/30.3%，全球第三、国内第一。
重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块-6.46%，周相对收益-1.29%。家居板块：11月家具类零售额同比+10.5%，9月建材家居卖场销额同比-2.2%；上周TDI国内现货价上涨100元/吨，软泡聚醚市场价下跌50元/吨。浆价纸价：上周外盘针叶浆报价上涨10美元/吨、阔叶浆报价上涨20美元/吨；内盘针叶浆上涨150元/吨、阔叶浆上涨50元/吨；溶解浆持平；废纸现货价下跌22元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价持平，瓦楞纸、箱板纸市场价持平，白卡纸上涨50元/吨、白板纸持平。地产数据：11月商品房住宅新开工/竣工/销售面积同比-27.3%/-40.1%/+4.2%，12月30大中城市商品房成交面积同比+19.8%，12月二手房成交面积同比+68.7%。出口数据：11月我国家具与纸制品出口额增速分别为-2.6%/+1.1%。轻工消费：11月潮玩动漫线%。
非银行业快评:从融资、衍生品和指数ETF视角看微盘股流动性-流动性风险可控，增量资金可期
近日，由于主要股指连续下跌，场内融资余额连续下降，市场担忧指数过快下跌易引发融资盘平仓，从而对后续走势造成不好影响。
国信非银观点：第一，融资余额未出现明显下跌，指数距融资平仓线尚有充分安全距离。按照场内平均杠杆率150%、维持担保比例130%计算，加杠杆标的需下跌56.7%才会触及融资平仓线月初以来各个主要指数的阶段高点与阶段低点，得出的区间最大跌幅，均明显低于56.7%。第二，雪球”等场外衍生品暂无敲入压力，同时可能因对冲策略有所逆势加仓。和24年一季度相比，当下“雪球”等结构化衍生品存量规模更小，策略选择更多，预计暂无敲入压力。IM股指期货贴水或因存量雪球对冲买入一度收窄。2025年1月3日，IM股指期货贴水明显收窄，可能由于存量雪球的对冲买盘导致。1月6日，贴水再度走阔，但变幅并未明显超出近期均值。第三，ETF连续呈现资金净流入态势，微盘股板块有增量资金。12月31日、1月2日、1月3日、1月6日ETF资金逆势加仓，资金净流入分别为37.02亿元、178.06亿元、184.08亿元、101.74亿元。就各个主要指数挂钩的ETF来看，科创50、中证A500挂钩的ETF资金净流入态势最明显，其余指数挂钩的ETF亦有相当规模的资金流入。整体而言，因流动性不足导致指数快速下跌的情景，短期内较难出现。
看好三重周期共振下电子行业的估值扩张。过去一周上证下跌5.55%，电子下跌9.60%，子行业中其他电子下跌11.12%，光学光电子下跌7.07%。同期恒生科技、台湾资讯科技下跌2.98%、1.73%，费城半导体上涨0.79%。我们大家都认为，当前时点，以半导体产业为代表的电子产业周期仍处在销量周期上行的前期、企业纯收入能力仍有改善空间；以语音交互为核心的AI端侧应用正处在大规模商业化的临界点，创新催化频发；以增量资金共识为体现的半导体指数投资规模仍有进一步增长潜力，权重标的配置型需求增加。因此，2025年在“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振上行的情况下，电子行业有望迈入估值扩张大年。
CES 2025即将举行，消费电子行业再迎AI催化。CES 2025将于美国时间1月7日-10日于拉斯维加斯举办，将有4800余家企业参展，其中中国公司超过1300家。展会上，AI端侧应用创新将成为焦点，不少厂商已提前发布了产品预告。PC领域，AMD、英伟达和英特尔将发布新品；智能家电领域海信将会发布全新显示技术，TCL将推出自研的RGB-Mini LED技术；智能汽车领域，从成熟方案走向自主研发，小鹏预计将展示其模块化飞行汽车等；可穿戴设备方面，雷鸟宣布将发布新的智能眼镜。
速腾聚创召开AI机器人发布会，多款激光雷达与机器人新品发布。1月3日，速腾聚创召开“Hello Robot”2025 AI机器人全球发布会，首次全面呈现机器人技术平台公司战略及落地成果。会上，公司发布了三款应用于车载与机器人场景的高性能数字化激光雷达新品，发布Active Camera机器人视觉解决方案、第二代灵巧手Papert 2.0并带来自研的人形机器人整机。
BIS实体清单新增11个中国实体，看好半导体自主可控提速。1月3日，美国商务部工业和安全局BIS修订了《出口管理条例》，在实体清单中增加13个实体，这中间还包括11个中国实体，如长春光机所、上光所、鹏城实验室、季华实验室、雷电微力等科研院所及公司。BIS称上述实体支持中国军事现代化，并与高超音速武器的开发等“令人担忧的活动”有明显联系或以其他方式支持中国的“军民融合”。我们大家都认为，海外限制持续趋严，国产半导体自主可控将进一步加速。虽然此次长光所、上光所被加入实体清单，但国产光刻机的研发并不会因此受阻。
国家大基金三期对外投资两只基金，出资额合计1640亿元。24年12月31日，华芯鼎新(北京)股权互助基金(有限合伙)、国投集新(北京)股权互助基金(有限合伙)成立，出资额分别为930.93亿元、710.71亿元，其中国家大基金三期出资额分别为930亿元、710亿元。据投资方向，国家大基金一期的重点是制造领域，二期向设备材料端倾斜，三期重点投向集成电路全产业链。
关税影响叠加国补或将带动MNT面板需求前移。据迪显咨询，在国内双十一促销以及海外黑五带动下，MNT主力品牌整机及渠道库存有效去化，随着关税事件的发酵，Dell、TPV、Samsung等主力品牌已提前追加释放面板采购需求，叠加国补延续带来的需求拉动，MNT面板需求逐步前移，预计1Q25显示器市场将“淡季不淡”。同时，TV产品的运营经验向MNT产品迁移，在按需生产下，面板产能将向盈利情况较好的TV面板倾斜，或将使得MNT面板供需紧张，为MNT面板价格回暖奠定基础。我们大家都认为，在经历了长时间陆资厂商大规模扩张、全球产业重心的几度变迁之后，LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，推荐京东方A等。
新能源汽车头部效应逐步体现，建议关注头部车企相关功率半导体公司。据中汽协数据，24年我们国家新能源汽车预计超3100万辆，其中比亚迪年销量427.21万辆，同比增长41.26%；理想交付50.1万辆，同比增长33.1%；极氪交付22.2万辆，同比增长87%；零跑汽车交付近30万辆，同比增长100%；赛力斯42.69万辆，同比增长182.8%。随着部分车企退出，头部效应逐步体现，建议关注头部车企相关功率半导体供应厂商。
12月行情回顾：板块震荡调整，A股热点题材、港股质优个股获相对收益。2024年12月消费者服务板块跌4.5%，跑输沪深300 4.9pct，其中A股首发、冰雪经济及AI+等概念题材标的相对跑赢；港股东方甄选受微信蓝包功能催化涨幅居前，OTA、酒店龙头等质优个股表现突出。
春节前瞻：春运跨区域客流有望创新高，假期预计呈现“返乡+旅游”多段式出行，韩国人入境游增长突出。2025年春运为1月14日-2月22日为期40天，预计全社会跨区域人员流动量同比增长7%，其中铁路、民航分别同比增长5.5%、8.4%。1）春节假期延长有望巩固“返乡+旅游”多段出行模式，请2休11或请4休13带动出行距离更长。根据携程，今年春节国内游客大交通出行距离同比去年增长43%。2）免签红利下入境游有望延续高增长。携程多个方面数据显示，春节期间入境游订单同比增长203%，韩国入境游预订订单量同比增长452%。
出行趋势：2024年国内超2亿人乘机，免签红利下新马出境游恢复度领先，入境游自由行趋势显著。1）国内出行：2024年乘坐飞机旅客人数2.09亿人，人均乘机出行次数为3.3次；国内航线休闲增商旅降，年龄结构上一老一小占比增加。2）出境游：2024年出境游人次预计修复至超8成，快于国际航班运力恢复。参考各地已披露数据，新马航班与人次恢复度均领先，日韩恢复约7-8成，泰国恢复约6-7成。3）入境游：前三季度入境游客恢复至9成以上，其中我国港澳台入境已超过2019年，外国人预计恢复至7成左右（其中约22%来自旅行社，2019年为55%）。
子行业：景区低空商业化推进，冰雪游人次有望突破5亿，餐饮企业赴港上市热情升温。景区：祥源文旅在丹霞山举行eVTOL首飞，推动低空文旅商业化落地；莱茵体育拟变更名称为天府文旅，明确“泛文旅”战略；第九届亚冬会将于2025年2月7日至14日在哈尔滨举行，2024—2025冰雪季我国冰雪休闲旅游人数有望达到5.2亿人次。演艺：宋城新签青岛轻资产项目，拟下调现存轻资产项目委托管理费比例，四季度核心自营项目场次企稳。连锁餐饮：近期餐饮企业赴港上市热情升温，绿茶集团、古茗、沪上阿姨、蜜雪冰城、老乡鸡陆续更新或递交招股书。酒店：四季度以来酒店行业供需相对平衡，除最后一周受去年元旦基数不可比外RevPAR均个位数下滑。免税：12月27日-12月31日中免年终盛典海南区域销售11.4亿元，同比增长近15个百分点。
风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。
穿越周期的造纸龙头。公司是大型综合造纸龙头，四十年坚守主业，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，横向规模化、纵向一体化，基本的产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比42.5%/24.8%/9.3%，具备规模与品牌优势。2014-2023年公司收入与净利润复合增速15.9%、23.3%，截至2023年，纸浆合计总产能超1200万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。
造纸行业：供需改善，短期有望回归动态平衡。2024年行业需求弱复苏，长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡，供给端受益于龙头暂时停产而改善，需求有望迎来顺周期下的积极复苏，行业处于周期底部蓄势向上阶段。其中文化纸需求刚性，新增供给有限，主要由浆价主导盈利变化；箱板纸社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性更多在于需求。
太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振。公司以产能的稳步扩张抵抗了造纸周期，显现出在周期中的成长性特征。2022-2024年广西北海、南宁一期项目相继顺利投产，2025年仍处于此轮产能扩张周期中，其中：1）山东颜店&兖州：颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产，兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，2）广西南宁：一期100万吨高档包装纸、二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产，30万吨生活用纸二期项目也在规划中。
渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现。成本控制是行业竞争胜负手：造纸为传统的强周期性行业，需求与宏观经济息息相关，同时由于产能存在一定滞后，供需变化与错配带来浆、纸价波动，形成利润的周期性变化。2022年以来造纸行业处于需求收缩、供给冲击与大宗价格高涨的周期底部，纸企盈利大幅度波动且普遍承压。盈利一枝独秀的太阳：公司近3年利润率维持在7-9%，其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的总实力。其一，内部精细化管理提效控费；其二，多元化产品配置，调结构提毛利；其三，三大基地布局、原料自制率提升与高效生产优化成本；展望后续，老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本，奠定中长期利润优势。
商业大数据B端业务迅速增加，C端启信宝触底回升。启信宝在C端商业信息查询C端市场中排名第三，近年来竞争加剧导致付费用户和收入会降低。但23年月活用户、新增付费用户数、新增注册用户数等关键指标止跌回升。商业大数据B端是公司重点发展趋势，公司已形成多个标杆案例，竞争优势领先同行；23年收入达到1.15亿元，20-23年复合增速超过31%。
大模型、数据要素带来新机会，付费率提升和海外市场可期。中文高质量语料紧缺下，公司推出大模型“加速器”，更好的解析论文、图表等非结构化数据，为大模型提供新“水源”。公司已构建了分层数据资产建设框架（DIKI），启信慧眼形成了多个B端标杆案例，产品拓展顺利。公司C端产品，与金山等同类工具型产品对比，付费率仍有较大提升空间。另一方面，公司较早布局海外，一些发展中国家与国内比付费率仍有很大的差距，海外市场空间广阔。
市场情绪：今日收盘时有105只股票涨停，有20只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为2.99%，昨日跌停股票今日收盘收益为-0.42%。今日封板率78%，较前日提升9%，连板率26%，较前日下降5%。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
